A股并购市场在10月最后一周开启，国内水电资产整合再下一城。

10月25日晚，华能澜沧江水电股份有限公司（简称“华能水电”）公告，公司拟以87.01亿元现金通过非公开协议转让方式，收购控股股东中国华能集团有限公司（简称“华能集团”）持有的HNYL公司100%股权。该交易构成关联交易，但不构成重大资产重组。

与当年华虹收购华力微类似，此次交易的推动力源自控股股东九年前在旗下平台上市时的一项承诺，但为何交易计划于当下完成？

01 一份承诺，九年交卷

这笔交易的源头可追溯至2017年7月。

当时，华能水电A股上市前夕，控股股东华能集团承诺将华能水电作为集团水电业务最终整合的唯一平台，并在公司上市后三年内，将集团在中国境内拥有的非上市水电资产在符合条件时注入上市公司。

作为国内流域级水电开发的主力之一，华能水电一上市便跻身A股水电上市公司第一梯队，仅次于长江电力。

按承诺时间节点，华能集团的承诺原定2020年12月到期，但此后三次延期，履行期限最终延至2023年12月15日。

2023年9月，注入公告终于发布。华能水电以85.79亿元现金收购华能四川100%股权，标的当时已投产水电装机265.1万千瓦。交易完成后，华能水电总投产水电装机容量达到2559.98万千瓦。

在同一份公告中，集团对当时剩余水电资产进行了说明，指出这部分资产装机规模小、多为径流式电站、调节能力弱，且分布分散，2020年至2022年合计归属于母公司净利润分别为-9.97亿元、2.27亿元、2.88亿元，盈利波动较大，注入不利于维护中小股东利益。也正是在这份公告中，承诺的履行期限被删除，改为“满足条件后择机注入”。

又一个三年后，本次交易终于提上议程。交易完成后，华能集团旗下上市水电资产的装机占比将从94.56%升至97.49%，投产水电装机总量升至2898.58万千瓦。

九年间，华能集团的承诺从“三年内必须完成”调整为“满足条件后择机注入”，再到如今将剩余符合要求的最大一块资产交出。当交易的原动力来自控股股东对上市公司的法定义务，逐步完成是唯一选择。

02 “十五五”规划下的重要标的

继华能四川之后，标的HNYL公司为何时隔三年再被集团提出并入华能水电？

标的公司成立于2007年9月14日，主营范围是在西南地区相关流域及周边从事水电、风电、光伏的投资开发、建设、运营及电力生产销售。根据华能水电公告，截至2026年5月31日，标的公司已投产运营装机容量154.14万千瓦，其中水电87万千瓦、新能源67.14万千瓦；在建装机83万千瓦，其中水电60万千瓦、新能源23万千瓦。

2026年3月发布的《“十五五”规划纲要》提出，统筹就地消纳和外送，建设“三北”风电光伏、西南水风光一体化、沿海核电、海上风电等清洁能源基地……其中西南水风光一体化被列为四大基地之一。三个月后，国家发展改革委、国家能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》，水电部分第一句即为“以水风光一体化为重点推进水电开发建设”，并明确到2030年常规水电装机达到4.1亿千瓦左右、抽水蓄能装机达到1.6亿千瓦左右。

国内水电装机增量空间受限，而绝大部分新增空间集中在西南流域。据国家能源局数据，全国水电装机在2025年底已达4.5亿千瓦（含抽水蓄能），其中常规水电约3.8亿千瓦。照此测算，“十五五”五年常规水电新增规模约3000万千瓦。

一方面是增量有限，另一方面水电在新型电力系统中的角色也在改变。风电和光伏装机要在2030年达到28亿千瓦以上，而对于国家电网系统而言，最缺的已不再是电量，而是调节能力。流域梯级电站被明确定位为电力系统的“压舱石”和“稳定器”。而HNYL公司87万千瓦水电加67.14万千瓦新能源的结构，正是“水风光一体化”的落地形态。利用流域水电的调节能力，支撑周边新能源开发。对华能水电来说，这块资产补足的不仅是装机规模，还有跨流域的调节能力和新能源配套的开发空间。

本次收购“既是对上市公司现有布局的重要补强，更是为公司‘十六五’、‘十七五’发展储备稀缺资源”，标的被定性为“西南区域优质稀缺的清洁能源资产”，这一说法有现实基础。西南优质流域的开发权已进入存量阶段，《证券日报》引述业内人士的说法是，水电“开发一个少一个”，具备规模和开发条件的新增资源对水电企业的长期成长愈发重要。

03 1.05倍市净率，便宜还是不便宜

先看表面价。87.01亿元的交易对价，以2026年5月31日为评估基准日，按标的合并口径净资产账面价值82.89亿元、评估值87.01亿元确定，评估增值率4.98%，对应市净率约1.05倍。

作为参照，2023年注入华能四川时，评估增值率为135.61%；长江电力2016年收购溪洛渡、向家坝两座电站，评估增值率约116%；2023年收购乌东德、白鹤滩，增值率为41.65%。单看倍数，这几乎是近年央企水电资产注入中定价最平的一次。

但低价不等于便宜。标的2025年营业收入10.64亿元、净利润3.39亿元，87.01亿元对价对应3.39亿元净利，静态市盈率约25.7倍。

低市净率和高市盈率能同时成立，原因并不复杂。标的公司账面净资产厚，当期利润薄。83万千瓦在建装机尚未贡献收入，却已计入资产，资金大概率压在这上面。

把回报率摆在一起，这笔交易的成色会更清楚。标的2025年加权净资产收益率约3.9%，而华能水电自身2025年的净资产收益率约12.9%。用现金买入一块回报率明显更低的资产，短期会摊薄公司整体的净资产收益率。

但反过来看，账上的现金本身回报更低。87.01亿元如果不动，只能拿到存款或理财收益；换成4.98%增值率买下的这块资产，至少比资金闲置强。

同时，之所以选择标的公司在建的83万千瓦尚未发电、更远期的开发资源还未到折现阶段时开始交易，是因为倘若等这些机组全部投产、现金流落定再谈注入，评估的起点就不会是今天的82.89亿元净资产。

这也解释了方案设计中的两个细节：

第一，全部现金支付，不发一股新股。低回报率的资产若改用发行股份购买，每股收益会被立刻摊薄；用现金支付，代价记在资产负债表上，利润表只多出一块薄利。而87.01亿元对价分两期支付，协议生效后5个工作日内支付15%，工商变更完成后5个工作日内付清剩余85%；不设业绩对赌。

第二，过渡期损益的归属。公告约定，HNYL公司自2026年5月31日评估基准日起至交割日产生的损益及其他综合收益，全部由华能水电享有或承担。

04 尾声

11月17日，这笔交易将提交华能水电临时股东会审议，关联股东华能集团回避表决，中小投资者单独计票。而这份承诺的落定之笔，还将交由投资者们决定。

这笔交易划不划算，最终取决于在建的83万千瓦何时投产发电。

本文来自微信公众号 “晨哨并购”（ID：MW-Group），作者：辰漠，36氪经授权发布。通过开云入口，投资者可获取更多交易细节。